Unternehmensbewertungsverfahren für KMU (PDF)

nach dem Stuttgarter Verfahren ergibt sich gemäss folgender Formel: (12) GW = V + 5 * (E – 0,09 * GW) GW = 0,68 * (V + 5 * E).

Damit handelt es sich bei dem Stuttgarter Verfahren um ein Kombinationsver-fahren, bei dem der Substanzwert mit 68 % (ca. 2/3) und der Ertragswert mit 32 % (ca. 1/3) in den ermittelten Unternehmenswert einfliessen.

Kapitel 2.2, Marktorientierte Bewertungsverfahren (Multiplikatorverfahren):

Kapitel 2.2.1, Konzeption:

Die im Folgenden zu behandelnden Unternehmensbewertungsverfahren unterscheiden sich grundlegend von den bisher vorgestellten Verfahren, die entweder, wie Ertragswert- und DCF-Verfahren, erfolgsorientiert („income approach“) oder als Substanzwertverfahren kostenorientiert sind („costs ap-proach“). Die nun folgenden Bewertungsverfahren haben ihren Ursprung in den USA und sind dort unter der Bezeichnung „market approach“ bekannt. Bei den marktorientierten Verfahren werden Unternehmenswerte auf der Ba-sis aktueller Marktpreise ermittelt. Das signifikante Merkmal dieser Verfahren ist die Ermittlung des gesuchten Unternehmenswertes anhand eines betriebs-wirtschaftlichen Kennzahlenvergleichs mit anderen Unternehmen. Daher findet sich in der Literatur auch häufig die Klassifizierung dieser Verfahren als Vergleichsverfahren. Die in diesen Verfahren verwendeten Kennzahlen werden auch als Multiplikatoren (multiples) bezeichnet, da realisierte Markt-preise ins Verhältnis zu Performancegrössen gesetzt werden.

Je nachdem, ob die zu ermittelnde Unternehmenswertgrösse dem Marktwert des Eigenkapitals (equity value) oder dem Marktwert des gesamten Unter-nehmens (enterprise value) entsprechen soll, werden unterschiedliche Unter-nehmenskennzahlen als Bezugsgrössen (Transfergrössen) der Wertermittlung verwendet. Eine Gegenüberstellung verschiedener gängiger Unterneh-menskennzahlen zur Berechnung von Equity- und Enterprise-Value-Multiplikatoren erfolgt in Abb. 13.

Die Vielzahl der unterschiedlichen Unternehmenskennzahlen, die für die Mul-tiplikatoren-Berechnung herangezogen werden können, täuscht einen Me-thodenpluralismus vor, der einer genaueren Prüfung in der Realität nicht standhält. Alle Varianten lassen sich vielmehr auf eine einzige Grundformel zurückführen, deren Ausgangsbasis der mathematische Dreisatz ist:

Der gesuchte Unternehmenswert berechnet sich dann wie folgt:

(14) Unternehmenswert = Multiplikator x Transfergrösse des Untersuchungsobjekts

Die in der Praxis angewandten Multiplikatorverfahren gehen entweder von in der Vergangenheit realisierten Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen (Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen) aus oder ver-gleichen das zu bewertende Unternehmen mit Branchencharakteristika (Mul-tiplikatorverfahren auf der Basis von Erfahrungswerten).

Kapitel 2.2.2, Multiplikatorverfahren auf Basis vergleichbarer Unternehmen:

(Comparative Company Approach):

Bei der Anwendung des Comparative Company Approaches (CCA) greift der Bewerter bei der Bestimmung des Unternehmens auf konkrete, in der Ver-gangenheit tatsächlich realisierte Marktpreise bei Transaktionen vergleichba-rer Unternehmen zurück. Zwei Aspekte stehen bei der Anwendung dieser Bewertungsmethode im Vordergrund: Die Suche nach einem oder mehreren Vergleichsobjekten (sog. Peer-Group) und die Beschaffung von Informatio-nen über zeitnah realisierte Marktpreise innerhalb dieser Peer-Group, anhand derer der potenzielle Preis des Bewertungsobjektes berechnet werden kann.

Das Grundprinzip des CCA besteht darin, den bekannten Unternehmenswert des Vergleichsunternehmens mit bestimmten Performance-Daten (z. B. Perio-dengewinngrössen, Dividendenzahlungen, Cash-flows) in Relation zu setzen und die so ermittelte Verhältniszahl (Multiplikator) mit der Bezugsgrösse des zu bewertenden Unternehmens zu multiplizieren. Formal lässt sich der CCA wie folgt darstellen:

(15) Dabei entspricht UWV dem Unternehmenswert des Zielunternehmens, BV der Bezugsgrösse des Zielunternehmens, UWB dem Unternehmenswert des Bewer-tungsobjekts und BB der Bezugsgrösse des Bewertungsobjekts.

Der CCA-Bewertungsprozess umfasst insgesamt vier Schritte:

Zunächst wird das Zielunternehmen vom Bewerter im Hinblick auf quantita-tive und qualitative Daten eingehend analysiert, um sich einen Überblick über die wichtigsten Werttreiber zu verschaffen. Wichtig sind im Rahmen der qua-litativen Analyse neben der Branchenzugehörigkeit des zu bewertenden Un-ternehmens auch die Vertriebskanäle, die Absatzmärkte und die Wettbe-werbssituation hinsichtlich Marktanteil und Marktwachstum sowie die Mana-gementqualität. Im Zuge der quantitativen Analyse werden zudem Rentabili-täts-, Liquiditäts- und Kapitalstrukturkennzahlen erhoben. Des Weiteren erfolgt eine Abschätzung der zukünftigen Umsatz- und Gewinnentwick-lung. Ziel einer Unternehmensanalyse als Ausgangspunkt einer Unterneh-mensbewertung ist es, die charakteristischen Eigenschaften des Zielobjektes herauszuarbeiten, die eine Suche nach Vergleichsunternehmen erst ermög-licht.

Der zweite Schritt beinhaltet das Kernstück der Bewertung, die Selektion vergleichbarer Unternehmen (peer group). Da sich Unternehmen naturgemäss nicht in allen Facetten entsprechen, ist die Auswahl der Vergleichsunterneh-men anhand geeigneter Vergleichskriterien in der Bewertungspraxis mitunter der schwierigste Part. Es gilt, hierbei einen tragfähigen Kompromiss zu ent-wickeln zwischen Kriterien, die unbedingt zu erfüllen sind, und Kriterien, die im vorliegenden Einzelfall als weniger wichtig anzusehen sind. Eine zent-rale Stellung bei der Bestimmung der Peer-Group nehmen in der Bewer-tungspraxis jedoch die Kriterien Branchenzugehörigkeit und Unternehmens-grösse ein. Dabei wird implizit unterstellt, dass Unternehmen derselben Bran-che im Regelfall vergleichbare Marktbedingungen, Wachstumspotenziale, Produktlebenszyklen und operative Risiken aufweisen.

Je nachdem, nach welchen Kriterien die Vergleichsgruppe gebildet wird, las-sen sich drei unterschiedliche Ausprägungen des CCA unterscheiden. Mit Hilfe der Similar Public Company Method (SPCM) wird versucht, den ge-suchten Unternehmenswert aus den Marktpreisen börsennotierter Referenzun-ternehmen abzuleiten. Als relevanter Marktpreis eines börsennotierten Unternehmens wird dabei dessen Marktkapitalisierung – also Börsenkurs multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien – herangezogen. Das Kriteri-um der Börsennotierung ist bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen nach der zweiten Ausprägung, der Recent Acquisitions Method (RAM), nicht mehr relevant. Bei der Wertfindung anhand der RAM werden tatsächlich gezahlte Preise herangezogen, die bei Verkäufen ganzer Unternehmen in der jüngeren Vergangenheit erzielt wurden. Auch die Initial Public Offerings Method (IPOM) entstammt – wie die beiden oben dargestellten Verfahren – der amerikanischen Bewertungspraxis. Von der SPCM unterscheidet sich der IPO-Ansatz im Wesentlichen dadurch, dass nicht die Durchschnitts- oder Stichtagspreise der Aktien von bereits öffentlich notierten Vergleichsunter-nehmen als Basis für den gesuchten Unternehmenswert verwendet werden, sondern der Wert aus dem Emissionspreis der Aktien des Referenzunterneh-mens bei Börseneinführung abgeleitet wird.

Die Ermittlung des gesuchten Unternehmenswertes erfolgt im dritten Schritt, wobei sich der gesuchte Unternehmenswert des Bewertungsobjektes gemäss Formel 15 aus dem Produkt einer Bezugsgrösse mit einem Multiplikator er-rechnet. Zur Bestimmung des Multiplikators ist dabei einerseits der beobach-tete Marktpreis des Vergleichsunternehmens und zum anderen dessen entspre-chende Bezugsgrösse, auf welcher der Multiplikator basieren soll, erforderlich. Soweit die entsprechenden Berichte öffentlich zugänglich sind, kann der be-nötigte Performanceindikator, wie z. B. Gewinn, Umsatz , Cash-flow, EBIT-DA, den entsprechenden Jahres- und Quartalsabschlüssen der Vergleichsun-ternehmen entnommen werden.

In der Regel sind auf diesen so ermittelten Unternehmenswert noch Zu- und Abschläge anzuwenden, die die individuellen Besonderheiten des Bewer-tungsobjekts zum Ausdruck bringen. Der zur Unternehmenswertermittlung im Rahmen der SPCM herangezogene Aktienkurs bezieht sich auf öffentlich gehandelte und breit gestreute Anteile, die keinen Einfluss auf die Geschäfts-führung des Unternehmens gewähren. Da mit dem Erwerb des gesamten Un-ternehmens aber gerade auch die Möglichkeit der Geschäftsführung verbun-den ist, ist dem mit SPCM ermittelten Unternehmenswert noch eine sog. Kon-trollprämie bzw. ein Paketzuschlag hinzuzurechnen. In der Praxis beträgt diese „control premium“ durchschnittlich ca. 40 %. Andererseits ist ein Ab-schlag wegen der geringeren Fungibilität und der damit verbundenen höheren Transaktionskosten der Anteile des nicht börsennotierten Bewertungsobjekts zu berücksichtigen. Dieser Abschlag für mangelnde Marktfähigkeit liegt in der Praxis im Allgemeinen zwischen 25 und 30 %.