Auswirkungen der Zinsschranke auf Leveraged Buy-outs (PDF)

Gewinnausschüttungen unter Berück-sichtigung von Steuerzahlungen zur Verfügung stehen (Free Cash Flow). Dieser bildet somit die Grundlage für die Strukturierung der Finanzierung.
Finanzierungsinstrumente auf der Fremdkapitalseite:
Wie bereits dargestellt überwiegen beim LBO die Fremdkapitalanteile am gesamten Finanzierungsvolumen der Transaktion. Hierbei lassen sich verschiedene Arten von Finanzierungsinstrumenten identifizieren.
Die klassische Fremdkapitalart ist das vorrangige Darlehen (Senior Debt). Das Senior Debt zeichnet sich durch seine Vorrangigkeit gegenüber allen andere Kapitalarten aus und wird in der Regel durch eine oder mehrere kreditgebende Geschäftsbanken zur Verfügung gestellt. Die Vorrangigkeit bezieht sich nicht nur auf die Rangfolge der Gläubiger-ansprüche, sondern kommt bei der Akquisitionsfinanzierung regelmässig auch in der vorrangigen Besicherung der aus diesen Darlehen resultierenden Rückzahlungsansprüche mit allen wesentlichen Vermögensgegenständen des Zielunternehmens zum Ausdruck (Secured Senior Debt). Als Sicherheiten werden hierbei neben der Verpfändung der Anteile an der Zielgesellschaft Sachsicherheiten an allen wesentlichen Assets (Grundschuld, Verpfändung, Abtretung etc.) gewährt. Auf Grund der Besicherung und der Vorrangigkeit handelt es sich beim Senior Debt um die günstigste Finanzierungsmöglichkeit und sollte daher auch den Grossteil der Kaufpreisfinanzierung ausmachen. Im Rahmen einer von der finanzierenden Bank eingeleiteten Syndizierung wird häufig ein Grossteil der Senior Loans (sog. endfällige Senior Term Loan Tranchen) an institutionelle Investoren (z.B. CDOs/ CLOs oder Credit Funds) ausgegeben (sog. Carve Outs).
Im Gegensatz zu Senior Debt handelt es sich bei Junior Debt (auch Second Lien Notes) um Fremdkapitalmittel, die zwar keinen subordinierten Rückzahlungsanspruch, jedoch eine Nachrangigkeit in der Besicherung aufweisen. Sie stehen somit im Insolvenzfall dem Senior Debt im Rang nach (daher auch Subordinated Debt). Besteht nach Inanspruchnahme des oben genannten Senior bzw. Junior Debt noch weiterer Finanzierungsbedarf, insbesondere im Hinblick auf die Überwindung von Kauf-preisfinanzierungslücken, so stellt Mezzanine Finanzierung eine weitere Möglichkeit der Kapitalaufbringung dar. Hierbei handelt es sich um Finanzierungsinstrumente, die sowohl Eigenschaften von Eigenkapital als auch von Fremdkapital aufweisen (hybride Finanzierung). Hauptmerkmal von Mezzanine Kapital ist hierbei die Nachrangigkeit im Insolvenzfall, die durch diverse Rechte auf Anteile am Unternehmenserfolg ausgeglichen wird. Als Entschädigung für das durch die Aufnahme von weiterem Kapital entstandene erhöhte Risiko enthält Mezzanine Kapital häufig eine Verzinsung, die um 3-8% über den gängigen Referenzzinssätzen liegt (Interest Kicker). Um auf solche hohen Renditen zu kommen, lässt sich der Mezzanine Kapitalgeber häufig das Recht einräumen, über einen sog. Equity Kicker (bzw. Warrant) an der Wertsteigerung des Unternehmens teil-zunehmen. Dies schafft zusätzliche Anreize für Mezzanine Investoren (Sweeteners oder Upside Potential) und kann zu einer Zinsentlastung beitragen. Mezzanine Finanzierungen, die keine Equity Komponente enthalten, werden als High Yield Variante des Mezzanine bezeichnet (auch Warrentless Mezzanine).
Des Weiteren besteht die Möglichkeit zur Refinanzierung über den Kapitalmarkt durch Emission von nachrangig besicherten Anleihen (High Yield Bonds). Diese Art von Hochzinsanleihen für Non-Investment Grade Bonitäten werden lediglich bei grossen LBO-Transaktionen mit einer langen Haltedauer zum Beispiel zur Abschichtung des Mezzanine Kapitals nach Durchführung der Transaktion (Closing) begeben. Als eine bis vor kurzem aktuelle Sonderform der High Yield Bonds stellen die bereits in den 80er Jahren ent-wickelten Payment-in-Kind (PIK) High Yield Notes eine weitere Form der Kapital-aufbringung über den Kapitalmarkt dar. Diese von Holdinggesellschaften (HoldCos) von hochgeleverageten Unternehmen begebenen HoldCo PIK Notes zeichnen sich durch eine tiefe Subordinierung sowohl auf Grund ihrer strukturellen Nachrangigkeit als auch ihrer cashfreien Verzinsung durch die Begebung von weiteren PIK Notes aus.
Finanzierungsinstrumente auf der Eigenkapitalseite:
Potentielle Eigenkapitalgeber sind sowohl der Finanzinvestor als auch das Management des Zielunternehmens. Auch wenn der Finanzinvestor dabei den grössten Teil des Eigen-kapitals stellt, wird vom Management ebenfalls ein finanzielles Commitment typischerweise in der Höhe des ein- bis zweifachen Jahresnettogehalts, erwartet. Da das Management üblicherweise nicht über die finanziellen Mittel verfügt, sich substanziell an der Kaufpreis-finanzierung zu beteiligen, wird es aus Anreizgründen überproportional am Eigentum des Zielunternehmens beteiligt (sog. Sweet Equity). Der Anteil des Stammkapitals der NewCo an den insgesamt aufzubringenden Eigenmitteln wird dabei bewusst gering gehalten. Das restliche notwendige Eigenkapitel decken die Finanzinvestoren in Form von Gesellschafterdarlehen ab.