Brosius, J: Finanzielle Unterstützung/Erwerbs eigener Aktien

zunächst um einen gewöhnlichen Unternehmenskauf, genauer: einen Erwerb aller Anteile oder der Anteilsmehrheit eines Rechtsträgers. Er wird oftmals von Private-Equity-Häusern betrieben2und fokussiert vornehmlich mittelständische, nicht börsennotierte Unternehmen. Ziel ist die Optimierung der Vermögens- und Kapitalstruktur sowie eine Steigerung der Effizienz der operativen Tätigkeit innerhalb der Haltedauer von etwa fünf bis sieben Jahren. Die Veräußerung erfolgt dann typischerweise im Wege eines »Trade Sale«, also des Verkaufs an einen strategischen oder industriellen Investor beziehungsweise an eine andere Private-Equity-Gesellschaft (»Secondary-Sale«) oder über einen Börsegang, das so genannte»Initial Public Offering« (IPO). Um eine Wertsteigerung zu erzielen, strebt der Erwerber mithilfe ambitionierter Businesspläne danach, Ineffizienzen aufzudecken, mangelnde Expertise zu ersetzen und ungenutztes Unternehmenspotential freizusetzen. Typisch ist dabei der Wechsel von einer auf Diversifikation ausgerichteten Strategie zu einer Konzentration auf das Kerngeschäft, vor allem durch Ausgliederung einzelner Betriebe oder Betriebsteile. Im Für und Wider zu den Auswirkungen eines Leveraged Buyout führen seine Befürworter vor allem diese Effizienzoptimierungen und eine aus verbessertem Management resultierende, erhöhte Wertsteigerung des Unternehmens an. Seine Kritiker sprechen indes von einem Kapitaltransfer zu Lasten der Zielgesellschaft, die erwirtschafteten Renditen könnten nicht auf neu generiertes Vermögen, sondern auf eine Umverteilung bestehender Werte zurückgeführt werden. Dennoch eintretende Wertsteigerungen seien durch intrinsische und nicht durch extrinsische Faktoren bedingt. Vorliegend soll aber weder eine ökonomische Analyse dieser betriebswirtschaftlichgeprägten Fragen unternommen, noch eine Antwort zum volkswirtschaftlichen Nutzen des Leveraged Buyout erarbeitet werden. Kern der folgenden Ausführungen ist vielmehr das Hauptcharakteristikum des Leveraged Buyout, nämlich eine Finanzierung des Erwerbs fast ausschließlich mit Hilfe aufgenommenen Fremdkapitals unter Rückgriff auf das Vermögender Zielgesellschaft. Seinen Namen verdankt der Leveraged Buyout der Hebelwirkung 12 des Fremdkapitals für die Eigenkapitalrendite. Ist die Gesamtrenditegrößer als der Fremdkapitalzins, steigt die Eigenkapitalrendite mit zunehmendem Fremdkapitalanteil. Die Durchführung eines Leveraged Buyout zielt mithin auf das für die Anteilseigneroptimale Verhältnis von Fremd- und Eigenkapital in der Gesellschaft. Dem Gedanken des »Shareholder Value« entsprechend, sei es wirtschaftlich geboten, finanzielle Reserven an die Aktionäre auszuschütten und den Verschuldungsgrad der Gesellschaft zu erhöhen, sobald die durch die Aktiengesellschafterwirtschaften Renditen geringer sind als die Kosten einer Fremdkapitalaufnahme. Lehnt der Vorstand aus nicht zuletzt opportunistischen Gründen eine Fremdkapitalaufnahme ab, verwendet aber das vorhandene Kapital nichtrentabel für im Interesse der Gesellschaft liegende Investitionen, sondern thesaurierter die Gewinne lediglich, sei eine Ausschüttung und Reinvestition derMittel für die Aktionäre sinnvoller. Da die Aktionärsschaft aufgrund der § 111 Abs. 4 AktG und § 76 Abs. 1 AktG eine Ausschüttung nicht über den Aufsichtsraterzwingen könne, werde die Erhöhung des Fremdkapitals der Gesellschaftzwangsläufig, weil marktgesteuert, im Wege eines Anteilserwerbs mit Refinanzierungaus den thesaurierten Gewinnen, also im Wege des Leveraged Buyout erreicht. Allein die Aussicht, Ziel eines Leveraged Buyout zu werden, habe eine solche generalpräventive Wirkung, dass das Management einer Gesellschaft angehalten sein wird, inaktive Vermögenswerte wieder zu mobilisieren. Schließlich werden als Vorteile einer hohen Verschuldung ein durch den hohen Fremdkapitaleinsatz bedingter erhöhter Leistungsdruck und die Intensivierung der Unternehmenskontrolle genannt. Das Management werde zu einer größeren Sensibilität im Umgang mit den Vermögenswerten des Unternehmensveranlasst und der Aktiengesellschaft entstehe eine weitere Kontrollinstanz in Person der Fremdkapitalgeber. Abgesehen von einem angestrebten Leverage-Effekt, ist die hohe Fremdmittelaufnahme oftmals dadurch bedingt, dass die Erwerber nur einen geringen Teil des Kaufpreises in Form von Eigenkapital aufbringen können. Kurz gesagt,ein Leveraged Buyout kommt in Betracht, wenn Eigenkapital knapp und teuer, Fremdkapital aber zinsgünstig ist. Gesellschaftsrechtlich gestaltet sich ein Leveraged Buyout in der Regel folgendermaßen:Als Akquisitionsvehikel wird eine nur mit geringem Eigenkapitalausgestattete Zwischengesellschaft gegründet. Diese so genannte New Company(NewCo) wird in der Rechtsform einer Kapitalgesellschaft auftreten, da so die persönliche Haftung der Erwerber weitgehend ausgeschlossen wird und steuerrechtliche Vorteile genutzt werden können. Schließlich ermöglicht die Zwischenschaltung einer Akquisitionsgesellschaft schon im Vorfeld, Regelungen für das Innenverhältnis der Erwerber in der Satzung zu treffen. Bevorzugt fällt daher die Wahl auf die GmbH, da diese im Gegensatz zur Aktiengesellschaftweit reichende Spielräume in der Satzungsgestaltung gewährt und eine weniger strenge Vermögensbindung festlegt Die NewCo nimmt im weiteren Verlauf Fremdmittel auf und erwirbt die Aktiender zu übernehmenden Gesellschaft (im Folgenden: Zielgesellschaft). Der hohe Fremdfinanzierungsanteil bei entsprechend geringer Eigenkapitalausstattung der Erwerbergesellschaft führt zwangsläufig zu einem hohen Sicherungsinteresse der Fremdkapitalgeber. Eine Besicherung der Kredite ist zum einen durch Verpfändung der Anteile an der Zielgesellschaft möglich und auch üblich. Jedoch hat eine solche Anteilsverpfändung für den Kreditgeber nur bedingten Sicherungsnutzen, da der Wert der Anteile unmittelbar abhängig vom Wert des Zielunternehmens ist, also von dessen Vermögen und seiner wirtschaftlichen Entwicklung. Da das Vermögender Erwerbergesellschaft seinerseits aber im Wesentlichen nur aus den Anteilen an der Zielgesellschaft besteht, hängt die für die Kreditaufnahme maßgebliche Bonität des Erwerbers unmittelbar von der Entwicklung der Zielgesellschaft ab. Damit liegt auch das Risiko des Fremdmittelgebers vornehmlich indem wirtschaftlichen Erfolg der Zielgesellschaft. Im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Erwerbers wird folglich regelmäßig auch die Zielgesellschaft notleidend geworden sein und werden ihre Anteile aufgrund der strukturellen Nachrangigkeit gegenüber den Forderungen der Gesellschaftsgläubiger in Bezug auf die verbliebenen Vermögensgegenstände der Zielgesellschaft in der Insolvenz ohne Wert sein. Der Fremdkapitalgeber wird mithin zu Sicherungszwecken auf umfassende direkte Zugriffsmöglichkeiten auf das Vermögen der Zielgesellschaft drängen. Als Sicherheit werden daher regelmäßig Garantien für die Erfüllung sämtlicher Ansprüche aus den Darlehensverträgen, die Einräumung von Pfandrechten an gehaltenen Gesellschaftsanteilen, Sicherungsübereignung von Vermögensgegenständen des Anlage- und Umlaufvermögens, Sicherungsabtretung von Forderungen, Abtretung der Schutzrechte, Verpfändung der Bankkonten sowie Einräumung erstrangiger Grundschulden an geeigneten Immobilienverlangt. Neben der Gewährung von Sicherheiten ist in der Praxis zudem die Variante der Darlehensaufnahme durch die Zielgesellschaft mit anschließender Weiterleitung der Darlehensvaluta an den Erwerber von großer Relevanz. Bei den genannten Varianten spricht man auch vom externen Leveraged Buyout. Ebenso denkbar ist die Variante des internen Leveraged Buyout. Hierbei stundet der veräußernde Aktionär seine Kaufpreisforderung gegen den Erwerber, wobei die Gesellschaft gleichzeitig angewiesen wird, die Forderung zu besichern. Terminologisch wird ferner nach den beteiligten Personen differenziert. Zu nennen ist vor allem der Management Buyout (MBO). Hierbei erwerben die im Unternehmen bereits tätigen leitenden Angestellten die Gesellschaft. Bei den genannten Leveraged Buyout-Transaktionen entstehen teilweise hochkomplexe gesellschaftsrechtliche Gebilde, auf die an dieser Stelle jedoch noch nicht im Detail eingegangen werden soll. Folge dieser Finanzierungstechniken ist, dass sich auf Erwerberseite sämtliche Risiken und Lasten letztlich in der Zielgesellschaft konzentrieren. Der Erwerber steht lediglich mit seiner geringen Eigenkapitalquote im Risiko. Dieses spiegelt sich schließlich auch in der Refinanzierung des Erwerbs wieder, denn die Tilgung der aufgenommen Fremdmittel und die anfallenden Zinsenmüssen aus dem Cashflow der Zielgesellschaft bestritten werden. Dabei wird die Tilgung regelmäßig nicht allein aus Gewinnausschüttungen und freien Rücklagen erbracht werden können, typischerweise bedarf es eines Rückgriffs auf den gesamten Cashflow der Gesellschaft. Selbst wenn die Zielgesellschaft über unbelastete Aktiva und erhebliche liquide Mittel verfügt, ist oftmals dieVeräußerung einzelner nicht im betriebsnotwendigen Vermögen enthaltener Aktiva und damit verbunden die Realisierung stiller Reserven notwendig.Es ist dabei keinesfalls zu verkennen, welches deutliche Risiko der Rückgriffa uf das Vermögen der Zielgesellschaft zur Refinanzierung des Aktienerwerbs in sich birgt. Zunächst ginge ein unangemessen hoher Kaufpreis zu Lasten der Gesellschaft, wenn sie den Erwerb finanziert. Aber auch bei angemessener Anteilsbewertung reduziert sich das Kapital der Gesellschaft allein zugunsten einer höheren Fremdfinanzierung. Die hohe Verschuldung führt zu einem erhöhten Kapitalstrukturrisiko, sodass in einer Krisensituation der Gesellschaft der nötige Rückhalt an rettender Substanz fehlen kann und das Unternehmen zusammenbricht. Entscheidend für eine erfolgreiche Fortführung der Gesellschaft ist also ein konstanter Verlauf der operativen Tätigkeit und des Umsatzes während der gesamten Fremdkapitalrückführungsphase, die aufgrund des Prognosecharakters der ambitionierten und eng aufgestellten Businesspläne einem hohen Maß an Unsicherheit unterliegen. Sobald der Fremdkapitalzins die Gesamtkapitalrendite übersteigt, weil sich die Performance des Unternehmens verschlechtert oder der Fremdkapitalzins steigt, kehrt sich die Hebelwirkung um. Folgerichtig steigen die Risiken proportional zum Verschuldungsgrad. Abgesehen von der erhöhten Insolvenzanfälligkeit kann die finanzielle Anspannung das Unternehmen zu kurzfristigem Denken beim Steuern und Handeln zwingen, unternehmerische nachhaltige Initiativen einschränken und damit einen nicht zu kompensierenden Wettbewerbsnachteil begründen. Schließlich können die Erwerber allein durch kurzfristiges Profitdenken motiviert sein. Neben den erhöhten Zahlungsunfähigkeitsrisiken und Rezessionsgefahren besteht dann die Gefahr der Ausplünderung der Gesellschaft durch den Erwerber, das so genannte »asset stripping«. Zwar ist es regelmäßig nicht im Interesse der Erwerber, die Zielgesellschaft so weit auszuschlachten, dass sich der Leverage-Effekt umzukehren droht und eine gewinnbringende Veräußerung der Anteile in der Desinvestitionsphase unmöglich wird. Ungeachtet dessen können die Erwerber aber vom so genannten »conglomerate discount effect« zuprofitieren suchen. Dieser besagt, dass der Marktwert des gesamten Konglomerats geringer ist als die Summe der einzelnen Unternehmensteile im Falle der Zerschlagung. Diese Risiken des Leveraged Buyout werden durch empirische Studien bestätigt. Im Ergebnis partizipieren die Eigenkapitalinvestoren überproportional an der Wertsteigerung, während ihr möglicher Maximalverlust konstant und vor allem gering bleibt. Die außergewöhnlich hohen Renditen, die nach einem Leveraged Buyout erzielt werden, gelten als ökonomischer Treiber dieser Transaktionsform. Laut Jahresstatistik 2007 des Bundesverbandes deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften stieg das Investitionsvolumen in Fällen des Leveraged Buyout in Deutschland von 99,2 Millionen Euro in Jahr 1998 auf 2.443,5 Millionen Euro im Jahr 2007. Die Gesellschaft hingegen investiert lediglich in den Wechsel der eigenenKontrollmehrheit. Dabei verschärft sie ihre Risikoposition und parallel auch das Ausfallrisiko der Gesellschaftsgläubiger. Ob sich die betriebswirtschaftlichen Maßnahmen der neuen Anteilseigner tatsächlich positiv für die Gesellschaft auswirken, ist davon völlig unabhängig. Die Erwerbstechnik des Leveraged Buyout ist in der Öffentlichkeit auf weitgehendes Missfallen gestoßen. So betonte bereits 1987 der Bankier Hermann Josef Abs, dass die »verbrecherische Neigung, ein Unternehmen mit dem Geld des übernommenen Unternehmens zu bezahlen«, in Deutschland noch nichtverbreitet sei, jedoch ständen »die Räuber schon vor der Tür.« Eine heftige öffentliche Diskussion löste schließlich der Bundesvorsitzende der SPD, Franz Müntefering, aus, als er behauptete: »manche Finanzinvestorenverschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten - sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter«. Begriffewie »Private Equity« und »Hedgefonds« sind in der öffentlichen Meinung seither überwiegend negativ belegt. In den letzten Jahren ist aber auch wieder eine lebhafte akademische Diskussion zu verzeichnen - insbesondere aufgrund des Verkaufs der Anteile an der Howaldtswerke-Deutsche Werft AG durch die Babcock Borsig AG und des sich anschließenden gerichtlichen Verfahrens sowie aufgrund der Änderungsrichtlinie2006/68/EG zur Kapitalrichtlinie ist die Praxis der finanziellen Unterstützung wieder stärker ins Blickfeld des juristischen Schrifttums gerückt. Rechtspolitische Erwägungen haben dabei immer wieder Einfluss auf die rechtliche Bewertung der finanziellen Unterstützung des Erwerbs eigener Aktien und vor allem auf das Verständnis des § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG genommen. Die folgende Arbeit soll durch kritische Auseinandersetzung dazu beitragen, losgelöst von der rechtspolitischen Frage der Zweckmäßigkeit dieser Praxis, Schutzzweck und Reichweite des Verbots der finanziellen Unterstützung nach§ 71a Abs. 1 Satz 1 AktG aufzuhellen und in Anbetracht des zuvor Gesagten insbesondere sein Verhältnis zu Leveraged-Buyout-Vorgängen zu klären. Dabei wird zur Verdeutlichung der maßgeblichen Gesamtstruktur kapitalerhaltungsrechtlicher Verknüpfungen zudem vertieft auf den Regelungsgehalt des allgemeinen Verbots der Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG eingegangen. Im weiteren Verlauf werden sodann die rechtlichen Besonderheiten der finanziellen Unterstützung im Konzern thematisiert und zuletzt die sich aus der Änderungsrichtlinie ergebenden Vereinfachungen der financial assistance analysiert.